다운라운드가 올 때 창업자 지분을 지키는 법 — 풀래칫 대신 가중평균, 밸류보다 조항을 읽어라

다운라운드는 사이클의 한 국면이다

2021~2022년 과열기에 높은 밸류로 투자를 받은 스타트업들은 이후 전 라운드보다 낮은 가격에 다시 투자를 받아야 하는 다운라운드 압박을 겪었다. 에이바이플러스 인사이트팀이 카르타 데이터로 정리한 흐름은 이렇다.

• 2023년 2분기부터 2025년 1분기까지 8개 분기 중 7개 분기에서 다운라운드 비율이 20%를 넘었다
• 2025년 3분기 신규 벤처 라운드의 약 17%가 다운라운드로, 근 3년 만에 가장 낮았다
• 2025년 4분기에는 14% 미만으로 더 내려갔다
• 가격을 다시 매기지 않고 유동성을 공급하려는 흐름 속에 2025년 텐더 오퍼(구주 매출)는 396건으로 전년보다 62% 늘었다

다운라운드는 예외적 실패가 아니라 밸류가 고점을 찍은 뒤 나타나는 사이클의 한 국면이다. 국내는 통계가 투명하게 집계되지 않지만 후속 라운드 지연과 재조정 형태로 같은 압력이 나타난다. 원문에 따르면 국내 신규 벤처투자는 2025년 3분기까지 누적 9.8조 원, 민간 출자 비중 83.4%로 회복세지만, 자금이 검증된 트랙과 딥테크로 쏠려 초기 단계일수록 문턱이 높다.

가격을 다시 매기기 전에 볼 선택지

1. 브릿지 라운드: 컨버터블 노트나 SAFE로 다음 라운드까지 시간을 번다. 할인율과 밸류에이션 캡으로 후속 가격에 연동되지만, 캡을 낮게 잡으면 다운라운드를 미룬 것에 불과하고 노트가 쌓이면 전환 시 희석이 한꺼번에 몰린다
2. 구조화 라운드: 헤드라인 밸류를 유지하는 대신 1.5~2배 청산우선권, 참가적 우선주, 강화된 희석 방지 조항을 붙인다. 표면 밸류는 지켜도 실질은 다운라운드에 가까울 수 있다
3. 플랫 라운드: 전 라운드와 같은 밸류로 조항 부담 없이 받는 가장 깔끔한 방어다
4. 리캡: 기존 우선주와 부채를 재구성한다. pay-to-play 조항으로 후속 투자에 참여하지 않는 투자자의 우선권을 보통주로 강등하기도 한다
5. 인수: 독립 재조달이 어려울 때 전략적 인수로 연착륙한다

실제로는 브릿지로 시간을 번 뒤 플랫 라운드로 가는 식의 조합이 흔하다.

풀래칫 대 가중평균

다운라운드의 파괴력을 결정하는 것은 텀시트의 희석 방지(anti-dilution) 조항이다. 시리즈 A 투자자가 주당 2유로에 들어왔는데 다운라운드가 1유로에 체결됐다고 하자.

• 풀래칫: 전환가격을 신주 가격까지 완전히 끌어내려 우선주 1주가 보통주 2주로 전환된다. 손실은 사실상 창업자와 보통주주가 떠안는다
• 가중평균: 발행 규모까지 반영한 조정가격(예시에서 약 1.5유로)으로 우선주 1주가 약 1.5주로 전환된다. 투자자도 일부 희석을 감수한다

가중평균은 다시 전환주식·옵션·워런트까지 분모에 넣는 broad-based와 그렇지 않은 narrow-based로 나뉘는데, broad-based가 창업자에게 유리해 시장 표준으로 쓰인다. 이 조항은 다운라운드가 실제로 일어날 때만 발동해, 자금이 가장 아쉬운 순간에 지분을 깎는다. 처음 서명할 때 broad-based 가중평균으로 확정해 두는 것이 가장 값싼 보험이다.

희석을 줄이는 협상 포인트

• 밸류 숫자와 조항을 분리해 읽는다. ‘조항 없는 플랫 라운드’가 ‘조항 붙은 높은 밸류’보다 나을 수 있음을 계산으로 확인한다
• pay-to-play로 후속 자금을 대는 투자자와 아닌 투자자를 구분해 자본 구조를 단순하게 만든다
• 옵션풀 리프레시와 스톡옵션 리프라이싱을 라운드와 함께 협상한다. 물속에 잠긴 옵션은 핵심 인재 이탈로 이어진다
• 브릿지를 쓸 때는 캡, 할인율, 노트 누적 희석을 미리 시뮬레이션한다

사람을 함께 관리하라

다운라운드는 재무 사건이자 사기의 사건이다. 밸류 하락을 감추면 신뢰가 무너지고, 맥락 없이 알리면 동요가 커진다. 시장 사이클의 한 국면으로 설명하고, 확보한 활주로와 지표 목표를 구체적으로 공유하는 것이 자금만큼 중요하다. 외부 자금에 덜 기대는 방식은 투자 없이 AI 제품 7개로 월 100만 달러를 버는 1인 창업자에서, 투자자가 먼저 보는 지표는 코호트 리텐션에서 확인할 수 있다.